今年上半年，地產(chǎn)股的下跌趨勢仍較為普遍。

根據(jù)中國房地產(chǎn)報記者的統(tǒng)計，二季度以來，上市房企市值百強榜中有40家企業(yè)實現(xiàn)市值上漲，另60家企業(yè)市值下跌；從上半年數(shù)據(jù)來看，48家企業(yè)市值上漲，52家企業(yè)市值下跌，下跌數(shù)量依然過半。

在第一太平戴維斯中國區(qū)估值及專業(yè)顧問服務(wù)主管、高級董事黃國鈞看來，過去兩年來，房企市值下跌明顯主要是受企業(yè)本身經(jīng)營能力、疫情、調(diào)控政策、國際關(guān)系等多方面疊加影響。

他認為，資本市場在非常時期都是波動的，高峰過后，“錢”都是聰明的，知道哪些房企更值得長期持有，哪些可能高杠桿高風(fēng)險且低利潤，尤其在“限價限購限貸”的嚴控下，風(fēng)險抵御能力弱，盡管有些房企每年流量很大，但是由于財務(wù)成本占比太高，對房企經(jīng)營造成極大的不穩(wěn)定性，從而影響市值表現(xiàn)；反之，穩(wěn)健的房企即使在行業(yè)動蕩時期依然可以保持較高的PE市值（利潤收益率）。

此外，為了保持市值穩(wěn)定，黃國鈞建議，房企應(yīng)該積極探索各種資本和資產(chǎn)的紓困方案，增強市場對其擁有的資本和資產(chǎn)、流動性和負債的了解，也可憑借獨立而專業(yè)的第三方，具良好公信力的機構(gòu)來增信企業(yè)價值。

在推出2022年上半年市值百強房企榜單的同時，中國房地產(chǎn)報記者梳理出上半年關(guān)于房企市值表現(xiàn)的8個問題，并就此采訪黃國鈞，以下為采訪全文：

中國房地產(chǎn)報：2020年以來，地產(chǎn)股普遍出現(xiàn)下跌，上市房企總市值縮水嚴重，你怎么看？

黃國鈞：過去兩年受企業(yè)經(jīng)營策略、新冠疫情、國內(nèi)調(diào)控政策、國際關(guān)系等多方面持續(xù)影響，上市房企的市值下跌明顯，主要源于以下內(nèi)外部因素：一是國家堅持“房住不炒”原則，加之疫情和對地產(chǎn)前景信心持幣待購，導(dǎo)致房企的銷量下降及周轉(zhuǎn)放慢，財務(wù)壓力及持續(xù)經(jīng)營的不確定性風(fēng)險增大；二是金融系統(tǒng)提出的“三道紅線”原則以及金融新規(guī)，讓很多房企以此為達標線，金融機構(gòu)的貸款要求提升，房企再融資能力大大轉(zhuǎn)弱，出現(xiàn)流動性短缺；三是國際評級機構(gòu)的撤離或降級，讓房企在國際資本市場的透明度降低，導(dǎo)致境外美元債價格持續(xù)大幅下跌，債息率高漲，境外融資渠道受限甚至出險，而同時替代傳統(tǒng)信用評級的產(chǎn)品尚處于推廣當中，房企及金融市場迷信傳統(tǒng)國際評級的作用，還需要采取更積極的應(yīng)對心態(tài)，接受新事物；四是房企本身進取的高周轉(zhuǎn)發(fā)展模式，本金較少、杠桿偏高，遇到銷量和價格下降明顯，超融的不良效果馬上凸顯；五是市場對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資興趣和信心減弱，轉(zhuǎn)移到新興行業(yè)里尋找投資機會也占一部分原因。

中國房地產(chǎn)報：長期以來，上市房企的業(yè)績和市值表現(xiàn)相背離。比如行業(yè)內(nèi)規(guī)模超過千億的企業(yè)已經(jīng)多達幾十家，但是這些企業(yè)對應(yīng)的市值表現(xiàn)卻不盡人意，業(yè)內(nèi)也戲稱“巨人的規(guī)模、嬰兒的市值”，你怎么看這種背離現(xiàn)象？對房企而言，如何才能提升市值？

黃國鈞：我認為“巨人的規(guī)模、嬰兒的市值”這一說法并非絕對，一些房企的表現(xiàn)還是十分穩(wěn)定的，比如一部分香港的房企、內(nèi)地的央企以及優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)如龍湖等財務(wù)管理較好、資產(chǎn)負債率較低、規(guī)模增長穩(wěn)定，這類房企堅守投資原則并對多元化發(fā)展量力而為、堅持持續(xù)專業(yè)經(jīng)營和有效發(fā)揮資產(chǎn)管理，在投資財務(wù)成本和收益率方面均取得較好的平衡，因此股價和市值都維持的較好。

資本市場也是波動的，高峰過后，“錢”都是聰明的，知道哪些房企更值得長期持有，哪些可能比較高杠桿高風(fēng)險且低利潤，尤其在“限價限購限貸”的嚴控下，盡管有些房企每年流量很大，但是由于財務(wù)成本占比太高，甚至高于利潤額，這對房企經(jīng)營造成極大的不穩(wěn)定性，從而影響了房企的市值。反之，穩(wěn)健的房企，因為收入結(jié)構(gòu)多元化，而真實負債率較低（一般不高于50%，更多的香港房企還低于20%），所以在低潮時還是可以保持較高PE市值（利潤收益率）并伺機收購擴張。

房企要提升市值需要多方面配合：首先要降低負債率，凸顯企業(yè)的資產(chǎn)價值；其次，收入結(jié)果不能單一依賴某個賽道，比如純住宅開發(fā)，在政策調(diào)控和疫情影響下，這將導(dǎo)致總量下跌較大，這與“不要把雞蛋放在同一個籃子或同一個區(qū)域”是一個道理；第三，房企可以增加可持續(xù)業(yè)務(wù)，比如合理的租金收入，可以跨越危機期；第四，真正深耕資產(chǎn)運營能力，要請真正懂行的人，尤其是管理層必須具備多元智慧、專業(yè)與綜合能力，懂得資本和財務(wù)邏輯，也要真正了解運營，大浪淘沙，貴重資產(chǎn)一定要給人才管理；最后，房企還需與市場保持溝通，加強透明度。信心來了，市場總會恢復(fù)的。

中國房地產(chǎn)報：去年以來，國際評級機構(gòu)不斷下調(diào)上市房企的評級，應(yīng)該如何看待這個事？

黃國鈞：這個觀察和我留意到的一樣，國際評級機構(gòu)大面積的下調(diào)或撤離對房企的信用評級，是否純粹從財務(wù)層面考慮不得而知。我一直希望以我們對地產(chǎn)的了解和專業(yè)與國際評級機構(gòu)交流合作，形成互補，讓全金融市場更準確把握目標房企的全面價值。

目前被國際評級機構(gòu)主導(dǎo)的信用評級模式，確實會對美元債以及房企市值產(chǎn)生風(fēng)吹草動的影響。但我覺得調(diào)控、疫情、“三道紅線”、國際關(guān)系互動等并不是純粹的突發(fā)事件，尤其調(diào)控已經(jīng)持續(xù)很久，疫情防控在我們國家也取得了很好的管理效果，這時國際評級機構(gòu)對國內(nèi)房企進行降級或者撤評，使得國內(nèi)部分房企慢慢出現(xiàn)債務(wù)危機，說明國際評估機構(gòu)絕對懂得他們對房企的影響力，起了促進惡化的效果，導(dǎo)致債息上升、債價和股價下跌、債券和股票交易量下跌，債券置換以新?lián)Q舊難以實現(xiàn)，從而導(dǎo)致流動性較低的房企很容易出現(xiàn)危機。

建議我們的房企首先應(yīng)從風(fēng)險管控角度調(diào)整業(yè)務(wù)，去杠桿，加強專業(yè)經(jīng)營能力和有效管理，當墊子夠厚，再怎么摔也不會傷筋動骨，而且還可以在低潮期采取進取的并購策略（撈底）。此外，我覺得資本市場也要改變純粹依賴國際信用評級的模式來判斷一家房企的價值，未來應(yīng)該回歸到資產(chǎn)底線融資邏輯。資本市場參與方（投資者、債權(quán)方、房企、政府）應(yīng)以資產(chǎn)價值及資產(chǎn)流動性結(jié)合的多維度考量去參與投資或者融資，從而實現(xiàn)健康發(fā)展，減少或者避免超融、超投的情況。地產(chǎn)是資本密集型的行業(yè)，而資產(chǎn)價值是所有投資（本金+貸款）的根本和基礎(chǔ)。

中國房地產(chǎn)報：房地產(chǎn)債務(wù)違約對房企資本市場的表現(xiàn)影響到底有多大？

黃國鈞：債務(wù)違約在任何行業(yè)都是負面影響，具有連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致行業(yè)被“以腳投票或劣市驅(qū)逐良市效應(yīng)”。重建信用很難而且漫長，2008年的金融危機里，中國房企實際違約的案例不多，因為當時已經(jīng)上市并具備美元發(fā)債能力的也不多，很多現(xiàn)在排在前列的房企當時尚未上市，加上政府2009年的4萬億元振興方案，對地產(chǎn)的恢復(fù)起到立竿見影的作用。

目前，盡管政府也提出給市場輸入更大的流動性措施，實際有多少能夠流進地產(chǎn)市場尚不得而知，加上城鎮(zhèn)化比例已經(jīng)比2014年前高了很多，所以本次國內(nèi)房企的債務(wù)違約肯定比2008年影響更大、更深遠。

中國房地產(chǎn)報：當股價出現(xiàn)下跌或者其他形式的劇烈波動時，企業(yè)有哪些手段可以做市值管理？

黃國鈞：對于正常企業(yè)而言，股價波動很正常，畢竟市場有各種各樣的因素在影響投資人的想法，有買有賣才是健康的市場。如果真要實施市值管理，一般會有以下幾方面：第一，公司回購股票；第二，管理層回購股票；第三公布新項目新業(yè)務(wù)等好消息；第四，披露最新的企業(yè)運營情況打消及澄清市場謠言。

中國房地產(chǎn)報：目前，多達十幾家房企和物業(yè)企業(yè)還在停牌中，你怎么看待這些企業(yè)的后續(xù)市值表現(xiàn)？

黃國鈞：據(jù)我了解還是有一些房企連同他們控股的物業(yè)管理公司在積極地爭取復(fù)牌，沒有躺平，因為他們經(jīng)過與債權(quán)人、投資人、政府的溝通后，實際的狀況并沒有市場恐慌時理解那么差勁，也實現(xiàn)了有效的重組，而且更重要的是，持續(xù)不復(fù)牌更不利于這些企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和融資正常化，因為他們都要努力證明符合上市規(guī)則，而且具備足夠現(xiàn)金維持經(jīng)營。后續(xù)我認為在短期取得復(fù)牌會對股價有一定的提振和上升作用，但是地產(chǎn)市場的可持續(xù)健康發(fā)展，與企業(yè)后續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略是否能夠很好的吸取本次經(jīng)驗息息相關(guān)，這也將使企業(yè)變得更有市場競爭力。中長期市值還是看企業(yè)本身的經(jīng)營能力和為股東創(chuàng)造的價值。我們參與了三家的重組，提供了我創(chuàng)新的地產(chǎn)紓困方案，分別取得了政府、債權(quán)人、投資人的支持。

中國房地產(chǎn)報：最近一兩年，資本市場經(jīng)常出現(xiàn)某個上市房企股價跳水現(xiàn)象，有些是因為負面事件影響，有些則毫無跡象，這些沒有明顯負面消息的房企在回復(fù)外界時多表示是有人惡意做空，那么為何外資頻繁看空并做空中國房地產(chǎn)？

黃國鈞：房地產(chǎn)是中國經(jīng)濟構(gòu)成的主要部分，沒有明顯負面消息的房企，在市場出現(xiàn)對行業(yè)有所保留的時候，資本很容易被一些謠言所左右，因此房企需要用信譽良好的獨立專業(yè)機構(gòu)給自己增信；此外，上市房企作為公眾企業(yè)，要了解持份者和市場想知道什么，需要公開透明，正如企業(yè)ESG報告披露，企業(yè)如果在ESG方面做好、做真，那相對而言就不那么容易受到資本情緒的影響。

中國房地產(chǎn)報：你如何看待國企央企和民企的市值分化？

黃國鈞：相對而言國企在獲取土地和融資額較低融資成本等方面更合規(guī)，更受政府和金融機構(gòu)支持。但從市場銷售或產(chǎn)品力方面，我覺得多元市場更符合社會需要，充分競爭的市場更符合社會利益。

據(jù)我印象，上市的國營房企在近兩年并沒有增加，但是因為民企的債務(wù)問題導(dǎo)致民企的總市值下跌較多，而國企下跌較少，從而相對占比增加是有的。政府很明確支持民營經(jīng)濟發(fā)展，我覺得當本次民企的債務(wù)危機解決，市場還是會繼續(xù)百花齊放。而且房企通過本次總結(jié)經(jīng)驗、調(diào)整經(jīng)營，未來盡管開發(fā)銷售、融資規(guī)模縮小，但是負債率明顯下降，實際的市值反而可能上升，從而實現(xiàn)良性發(fā)展。