2022 年拉動(dòng)基建投資增速是必須的，但估計(jì)仍然彌補(bǔ)不了房地產(chǎn)投資增速下降帶來(lái)的固定資產(chǎn)投資增速的回落。

比較歷年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的文稿，發(fā)現(xiàn)去年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把困難講得最具體、最明確，實(shí)為罕見(jiàn)：面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力，即所謂的“三難”。這是否意味著今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨空前大的壓力？靠更加積極的財(cái)政政策或?qū)捤傻呢泿耪�策，能否就可以�?shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)？我覺(jué)得，光憑想象是不夠的，還得好好算算賬。

需求收縮：房地產(chǎn)的回落靠基建來(lái)彌補(bǔ)？所謂需求，既有內(nèi)需，即投資和消費(fèi)，也有外需，即出口。此三項(xiàng)構(gòu)成推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車。過(guò)去兩年，出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)最顯著，得益于中國(guó)疫情的完美控制，在全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧那闆r下，中國(guó)在全球的份額不斷提高。

消費(fèi)與居民收入有關(guān)，尤其與中低收入階層的收入增速相關(guān)性更大。問(wèn)題在于，過(guò)去五年來(lái)，我國(guó)高收入組的人均可支配收入累計(jì)增速超過(guò)中等收入組10 個(gè)百分點(diǎn)，即便從去年前三季度的數(shù)據(jù)看，高收入者的收入增速仍快于平均水平。這大致可以說(shuō)明2022 年消費(fèi)增速不會(huì)出現(xiàn)大幅上升，除非疫情徹底結(jié)束。當(dāng)然，2022年我國(guó)會(huì)出臺(tái)一些鼓勵(lì)消費(fèi)的政策，如“家具下鄉(xiāng)”等，但這一方面對(duì)社零的整體拉動(dòng)作用有限，另一方面也難以持久。

出口是反映外需的主要指標(biāo)，從2020 年到2021 年，中國(guó)的出口增速均大超預(yù)期，原因在于中國(guó)疫情控制得非常好，使得我國(guó)的企業(yè)有能力接收海外從其他新興經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)來(lái)的大量訂單。2022 年的出口應(yīng)該不會(huì)比2021 年更好了吧？在經(jīng)歷了兩年疫情之后，如果 2022 年的疫情有所好轉(zhuǎn)，其他新興經(jīng)濟(jì)體獲得訂單能力提升，那么出口恐怕就不能再樂(lè)觀了。

因此，2022 年最大的能夠掌控的變量還是固定資產(chǎn)投資，固定資產(chǎn)投資主要包括制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和基建投資，三者約占到整個(gè)固定資產(chǎn)投資額的80% 左右，其中制造業(yè)30%左右， 房地產(chǎn)25%-30% 之間，基建投資 20% 左右。

假設(shè) 2022 年制造業(yè)的投資份額基本不變，而房地產(chǎn)受周期性拐點(diǎn)的影響而回落，那么，基建投資需要提高多少增速來(lái)彌補(bǔ)房地產(chǎn)投資的負(fù)增長(zhǎng)呢？根據(jù)我們房地產(chǎn)行業(yè)分析師的估算，2022年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的增速，上半年維持在 4.0% 左右，下半年則大幅下行至 -10.1%，全年增速約為 -3.3%。假設(shè) 2022 年固定資產(chǎn)投資增速要達(dá)到3.5%，制造業(yè)及其他投資增速均同步增長(zhǎng)，則基建投資增速大約要達(dá)到14% 才能實(shí)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資增速 3.5%的增長(zhǎng)，這一目標(biāo)顯然很難實(shí)現(xiàn)，故還得要讓制造業(yè)投資增速超過(guò)3.5%，或者在穩(wěn)房?jī)r(jià)、促進(jìn)房地產(chǎn)投資方面要采取更加積極的政策。

政府在基建投資中的貢獻(xiàn)率

由于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑原因，政府資金在基建中的占比很難完全拆解清晰，市場(chǎng)觀點(diǎn)也并不一致，我們采用了兩個(gè)口徑，一是狹義口徑，完全按照基建資金來(lái)源中的預(yù)算內(nèi)資金來(lái)計(jì)算，這部分估計(jì)占比在20% 左右；二是廣義口徑，把基建資金中非民間投資的部分都包括在內(nèi)，就是包含了來(lái)自政府和國(guó)有企業(yè)的資金，大概占比不到80%。我們發(fā)現(xiàn)，2003 年以來(lái)，政府（狹義）在基建投資中的占比不斷上升，這可能與這些年來(lái)基建投資的回報(bào)率下降有關(guān)，即民間投資的參與率在下降。更進(jìn)一步的理解是，好的項(xiàng)目已經(jīng)投完了，剩下來(lái)的通常是能產(chǎn)生現(xiàn)金流極為有限的項(xiàng)目。例如，最近國(guó)家已經(jīng)限制的部分地區(qū)高鐵和地鐵項(xiàng)目的投資。

在過(guò)去三年賣方分析師對(duì)基建投資增速的預(yù)測(cè)中，普遍都存在高估現(xiàn)象，這從一個(gè)側(cè)面反映分析師們是否高估了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速？當(dāng)基建投資主要靠政府來(lái)拉動(dòng)時(shí)，則政府部門(mén)的杠桿率水平勢(shì)必會(huì)上升。2022年若要讓基建投資大幅增長(zhǎng)，則地方政府的杠桿率水平就得大幅提升。

通過(guò)歷史數(shù)據(jù)比較，發(fā)現(xiàn)美國(guó)在基建投資中，來(lái)自政府部門(mén)的投資約占GDP 的 1% 左右，而我國(guó)占比（狹義）為 3.3% 左右，說(shuō)明我國(guó)政府部門(mén)對(duì)基建投資的投入幅度已經(jīng)很大了，假如把國(guó)企也包含在內(nèi)，則更是大得驚人。

基于上述分析，我認(rèn)為，2022 年拉動(dòng)基建投資增速是必須的，但估計(jì)仍然彌補(bǔ)不了房地產(chǎn)投資增速下降帶來(lái)的固定資產(chǎn)投資增速的回落。而且，房地產(chǎn)投資增速回落，又會(huì)對(duì)其上下游產(chǎn)業(yè)鏈造成負(fù)面影響，進(jìn)而拖累制造業(yè)投資。因此，2022年看來(lái)還是得在“穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”方面加大力度。

預(yù)期轉(zhuǎn)弱：僅僅靠寬松政策還不足以扭轉(zhuǎn)

“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”的出現(xiàn)很正常，例如，受疫情影響，旅游出行、休閑娛樂(lè)等服務(wù)消費(fèi)的需求都明顯下降；又如，由于經(jīng)濟(jì)增速下降使得預(yù)期投資回報(bào)率下降，那么，投資意愿自然也下降了�？傊�，無(wú)論是疫情導(dǎo)致的非正常性因素，還是經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷長(zhǎng)期高增長(zhǎng)之后出現(xiàn)的自然回落，都會(huì)導(dǎo)致“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”現(xiàn)象。

當(dāng)今世界各國(guó)都越來(lái)越重視預(yù)期管理，例如，美聯(lián)儲(chǔ)的每次議息會(huì)議都會(huì)給大家一個(gè)比較明確的信號(hào)，這有利于引導(dǎo)投資，避免出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫與流動(dòng)性危機(jī)。我國(guó)近年來(lái)的政策導(dǎo)向也非常重視預(yù)期管理，如去年的兩次降準(zhǔn)，都是事先通過(guò)公開(kāi)媒體給予了明確信號(hào)。

記得過(guò)去我們的貨幣政策曾不止一次地“出其不意”，如今則在預(yù)期管理上做得非常好，例如，當(dāng)去年上半年對(duì)“政策不會(huì)急轉(zhuǎn)彎”有多種解讀的時(shí)候，央行在預(yù)期管理上就很好地化解了大家的疑惑：轉(zhuǎn)彎已經(jīng)完成了。

再遠(yuǎn)一些也有一個(gè)預(yù)期管理非常成功的案例，回顧2018 年中美貿(mào)易摩擦比較激烈時(shí)，上證綜指曾一度跌破2500 點(diǎn)，但次日金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)主任及一行兩會(huì)領(lǐng)導(dǎo)就聯(lián)合接受央視記者采訪，給市場(chǎng)打氣。最高領(lǐng)導(dǎo)也在民營(yíng)企業(yè)家座談會(huì)上發(fā)表“非常重要”的講話，要求各地設(shè)立紓困基金來(lái)幫助困難企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。事后證明，當(dāng)時(shí)的2500點(diǎn)成為過(guò)去三年來(lái)的大底。

去年是我國(guó)多項(xiàng)改革和推進(jìn)國(guó)家治理舉措集中出臺(tái)之年，如反壟斷、雙碳經(jīng)濟(jì)、教育上的“雙減”政策、第三次分配、房地產(chǎn)稅試點(diǎn)等，如何正確解讀這些舉措，顯得非常重要。因此，需要加強(qiáng)預(yù)期管理，引導(dǎo)企業(yè)和居民部門(mén)正確理解政策，不要發(fā)生預(yù)期混亂。

例如，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)對(duì)國(guó)家的稅收貢獻(xiàn)超過(guò)50%。對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、固定資產(chǎn)投資以及對(duì)外直接投資的貢獻(xiàn)均超過(guò) 60%。民營(yíng)的高新技術(shù)企業(yè)占比超過(guò)了 70%。民企對(duì)城鎮(zhèn)就業(yè)的貢獻(xiàn)超過(guò) 80%，對(duì)新增就業(yè)貢獻(xiàn)率達(dá)到了90%。因此，強(qiáng)調(diào)“毫不動(dòng)搖地鼓勵(lì)、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)I造更好的環(huán)境”顯得尤為重要。讓所有民企確信共同富裕是在做大蛋糕的基礎(chǔ)上的長(zhǎng)期目標(biāo)，這樣民企在投資意愿上就會(huì)進(jìn)一步提升。

當(dāng)前我國(guó)面臨的問(wèn)題不僅是國(guó)際外循環(huán)方面受到“供給沖擊”，而且在內(nèi)循環(huán)方面，也面臨不暢，尤其2022年可能在就業(yè)上會(huì)有比去年更大的壓力。這需要通過(guò)擴(kuò)大民企投資和鼓勵(lì)居民消費(fèi)來(lái)順暢內(nèi)循環(huán)。因此，為了形成國(guó)內(nèi)、國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，實(shí)現(xiàn) 2022 年GDP 增速在 5% 以上的目標(biāo)，一定要推出一些“超預(yù)期”的舉措，才能改變預(yù)期轉(zhuǎn)弱的局面。又如，降準(zhǔn)降息已經(jīng)在大家的預(yù)期之中，這有利于降低企業(yè)的融資成本，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，恐怕已經(jīng)把這項(xiàng)預(yù)期包含在里面了，故僅僅靠貨幣政策的放松是不夠的。但積極的財(cái)政政策與地方政府隱形債務(wù)問(wèn)題如何處置之間，如何平衡呢？這也會(huì)影響到預(yù)期。

我的建議是，既然強(qiáng)調(diào)地方債的處置是“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)來(lái)抱”，即地方政府為穩(wěn)增長(zhǎng)而加大投資力度受債務(wù)之限，那么，是否可以顯著擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模呢？我國(guó)的國(guó)債余額占GDP的比重只有 20% 左右，相比日本的 260%、美國(guó)的 110% 左右，顯得非常之低。由于國(guó)債是中央政府的信用，擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，比擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模，對(duì)社會(huì)和市場(chǎng)預(yù)期的改變將非常顯著。

總之，供給沖擊更多是由于外部的不可控因素，屬于短期因素，今后隨著疫情的好轉(zhuǎn)，自然會(huì)改觀。但預(yù)期轉(zhuǎn)弱是內(nèi)在原因，除了通過(guò)政策來(lái)改變預(yù)期外，還可以深入分析哪些預(yù)期將有利于促進(jìn)消費(fèi)，哪些預(yù)期將有利于促進(jìn)投資，哪些預(yù)期有利于增強(qiáng)企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)的信心，有利于構(gòu)筑實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)大底。如果了解清楚了，則可以對(duì)癥下藥、順勢(shì)而為，從而使得預(yù)期“轉(zhuǎn)強(qiáng)”，正如2018年年末時(shí)出臺(tái)的那些舉措。