隨著房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策不斷加碼、融資政策不斷收緊及“三道紅線”的監(jiān)管，加之新冠疫情的沖擊，以高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債模式運(yùn)行的房地產(chǎn)企業(yè)面臨巨大的現(xiàn)金流壓力，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)凸顯。2021年以來，多家房地產(chǎn)企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)，面臨債務(wù)重組或破產(chǎn)重整的生死關(guān)頭。本文將從房地產(chǎn)企業(yè)的境內(nèi)融資、境外美元債、內(nèi)部資金安排、債務(wù)清償順位等方面，提示存在的法律風(fēng)險(xiǎn)及解決建議。

一、“金交所”融資，合法性存疑

近幾年，隨著房地產(chǎn)融資的全面收緊，不少房地產(chǎn)企業(yè)通過在各地金融資產(chǎn)交易市場掛牌產(chǎn)品以向投資人募集資金并投向房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目或其他用途。金融資產(chǎn)交易市場包括區(qū)域性股權(quán)交易所、產(chǎn)權(quán)交易所、金融資產(chǎn)交易所、金融資產(chǎn)交易中心等，統(tǒng)稱“金交所”。較為常見的模式是，房地產(chǎn)企業(yè)通過體系內(nèi)公司或關(guān)聯(lián)公司作為產(chǎn)品發(fā)行人，在金交所發(fā)行定向融資計(jì)劃、債權(quán)投資計(jì)劃等多類產(chǎn)品，向員工和/ 或其他投資者募集資金，并承諾到期兌付投資本金及收益。由于房地產(chǎn)企業(yè)此前總體處于景氣周期，該等產(chǎn)品收益可觀，參與該類產(chǎn)品的投資人數(shù)不少。

然而，各類“金交所”的屬性不一，部分“金交所”本身的合法性可能存疑。部分是早在2011 年即經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)成立的金融資產(chǎn)交易所，該等交易所經(jīng)過 2011 年國務(wù)院發(fā)布的國發(fā)〔2011〕38 號(hào)文要求的交易場所整頓行動(dòng)后得以保留并逐步規(guī)范化運(yùn)營。隨著2018 年中國人民銀行《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（俗稱“資管新規(guī)”）的實(shí)施，以及信托、銀行資管、券商資管等投融資渠道全面加強(qiáng)監(jiān)管、禁止或限制投資債權(quán)類非標(biāo)產(chǎn)品等多重影響下，各類基金、資管公司原開展的非標(biāo)投資業(yè)務(wù)受限。近兩三年市場上出現(xiàn)一批新設(shè)的地方金交所（通常冠名為金融資產(chǎn)服務(wù)中心有限公司、信用資產(chǎn)登記備案中心有限公司、資產(chǎn)登記服務(wù)有限公司等）。國發(fā)〔2011〕38號(hào)文規(guī)定：“從事保險(xiǎn)、信貸、黃金等金融產(chǎn)品交易的交易場所，必須經(jīng)國務(wù)院相關(guān)金融管理部門批準(zhǔn)設(shè)立�！备黝惤鸾凰�發(fā)行的定向融資計(jì)劃、債權(quán)收益權(quán)計(jì)劃等產(chǎn)品的底層標(biāo)的資產(chǎn)涉及股權(quán)、債權(quán)收益權(quán)或者更寬泛的“金融資產(chǎn)收益權(quán)”，但該等交易場所未經(jīng)國務(wù)院相關(guān)金融管理部門批準(zhǔn)設(shè)立，其是否有權(quán)從事相關(guān)產(chǎn)品的掛牌、提供交易服務(wù)不免引起疑問。

新成立的地方金交所的股東中不乏私募基金公司、投資咨詢公司、信托公司，并由私募基金公司、投資咨詢公司擔(dān)任各類金交所產(chǎn)品的管理人、收取管理費(fèi)，背景方面與傳統(tǒng)私募、資管存在相似性。通常情況下，向特定對(duì)象募資并開展投資的活動(dòng)應(yīng)由持牌機(jī)構(gòu)開展，比如：由經(jīng)基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案的私募基金管理公司發(fā)行產(chǎn)品并募資。然而，由于基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)于私募基金投資“債權(quán)”產(chǎn)品有嚴(yán)格限制，原則上要求私募基金不得從事借貸業(yè)務(wù)，各類備案基金難以合規(guī)地投向債權(quán)收益產(chǎn)品。而新一批“金交所”的出現(xiàn)，迎合了繞開監(jiān)管限制的投融資需求。

并且，由于各地“金交所”缺乏統(tǒng)一的交易規(guī)則、缺乏嚴(yán)格的合格投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)投資標(biāo)的合規(guī)性亦未設(shè)定嚴(yán)格門檻，地產(chǎn)公司發(fā)行產(chǎn)品及募資的門檻低，現(xiàn)存的產(chǎn)品數(shù)量、規(guī)模可能亦不小。其募集方式上，可能存在公開性、不特定性等特征，若出現(xiàn)兌付危機(jī)，是否會(huì)像P2P 一樣被認(rèn)定為非法集資進(jìn)行處置，值得實(shí)控人、相關(guān)高管及從業(yè)人員高度關(guān)注。

二、境內(nèi)公司債及ABS風(fēng)險(xiǎn)如何處理

房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行公司債券以自身信用為擔(dān)保，向投資人允諾到期還本付息，除此之外通常無其他擔(dān)保措施。為彌補(bǔ)公司債券增信措施存在的不足，在相關(guān)交易文件中通常設(shè)置交叉違約條款與加速到期條款。若發(fā)行人及合并范圍內(nèi)子公司出現(xiàn)債務(wù)違約情況，公司債券可能因交叉違約而觸發(fā)加速到期條款提前清償。此外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)公司債券評(píng)級(jí)，亦可能導(dǎo)致交易方式變更或者債券停牌，進(jìn)一步加劇信用危機(jī)。因此，就公司債券違約處置而言，由于債券持有人往往擁有較大的自由裁量權(quán)限，需盡可能避免召開債券持有人大會(huì)，可以借鑒的一種處理方式是，配合在場內(nèi)補(bǔ)充增信與擔(dān)保措施，讓渡一定發(fā)行人利益換取公司債券展期；在場外回購債券，與債券持有人簽署和解協(xié)議并與證券交易所積極溝通實(shí)現(xiàn)摘牌。

房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的資產(chǎn)證券化（“ABS”）產(chǎn)品，其基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括保理融資、購房尾款、租金收益權(quán)等。其中，以保理融資為基礎(chǔ)資產(chǎn)的供應(yīng)鏈ABS 是房地產(chǎn)企業(yè)證券化的熱門產(chǎn)品，尤其近年來發(fā)行單數(shù)成倍數(shù)增長。針對(duì)該等 ABS，根據(jù)不同的交易結(jié)構(gòu)及基礎(chǔ)資產(chǎn)類型、評(píng)級(jí)，房地產(chǎn)企業(yè)通常會(huì)提供差額支付、股權(quán)質(zhì)押或項(xiàng)目抵押等擔(dān)保措施，在相關(guān)交易文件中，通常會(huì)設(shè)置加速清償、提前終止等條款，但一般未約定交叉違約條款。由于ABS 產(chǎn)品的本息兌付主要依賴于基礎(chǔ)資產(chǎn)本身提供的穩(wěn)定現(xiàn)金流，若房地產(chǎn)企業(yè)自身陷入債務(wù)危機(jī)，并不會(huì)直接、絕對(duì)導(dǎo)致 ABS 產(chǎn)品違約。但如果房地產(chǎn)企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)，出現(xiàn)工程款欠付、樓盤銷售困難等情況，導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)無法提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且房地產(chǎn)企業(yè)無法承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的，則可能導(dǎo)致ABS 產(chǎn)品的違約。從化解 ABS 信用危機(jī)角度，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)盡早建立應(yīng)對(duì)機(jī)制，做好和投資者的關(guān)系處理，處理好輿情，同時(shí)可以考慮通過處置計(jì)劃資產(chǎn)、補(bǔ)充增信、展期、回購ABS 證券、和解摘牌等方式處理解決。

三、境外美元債與清盤的不確定性與難度

境外發(fā)行美元債券是地產(chǎn)公司，特別是紅籌上市的地產(chǎn)企業(yè)，十分常用的融資渠道，因此，地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)危機(jī)處理中，美元債違約是一重要課題。地產(chǎn)企業(yè)的美元債一般由其紅籌架構(gòu)中的境外控股公司作為發(fā)行主體，受限于內(nèi)保外貸的復(fù)雜手續(xù)，一般不會(huì)以境內(nèi)資產(chǎn)提供擔(dān)保，而是以其紅籌架構(gòu)下的境外中間層公司提供保證、股權(quán)質(zhì)押，同時(shí)，部分債券還會(huì)由境內(nèi)實(shí)體運(yùn)營控股公司提供維好協(xié)議。但是，在境內(nèi)司法程序中，維好協(xié)議是否被法院認(rèn)可存在不確定性。

相對(duì)于境內(nèi)債券，美元債券的利率較高，由于缺乏足夠財(cái)產(chǎn)擔(dān)保措施，債券發(fā)行文件一般均設(shè)計(jì)交叉違約、加速到期等保護(hù)投資人權(quán)益的條款，在出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的情況下，往往因?yàn)榻徊孢`約而導(dǎo)致全部美元債券集中到期，加劇地產(chǎn)企業(yè)的資金困難。同時(shí)，美元債券的投資人多為境外金融機(jī)構(gòu)或基金，其具有充分的違約處理經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的風(fēng)控意識(shí)，往往會(huì)訴諸法院、發(fā)起清盤以解決債務(wù)違約問題。由于不同債權(quán)持有人的投資策略差異，投資人的訴求往往存在差異，當(dāng)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時(shí)，如何協(xié)調(diào)處理各方訴求、達(dá)成債務(wù)化解方案，存在不小的難度。因此，美元債券違約的處理對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)，甚至中國企業(yè)在國際金融市場上的形象密切相關(guān)。

在美元債券違約的情況下，境外債權(quán)人的主張權(quán)利方式包括在境外直接接管抵質(zhì)押財(cái)產(chǎn)、在境外提起司法訴訟、在境外提起對(duì)境外核心公司的清盤等方式，而紅籌架構(gòu)下，境外接管與清盤將對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生重大影響。在接管的情況下，境外債權(quán)人可以接管被抵質(zhì)押的境外財(cái)產(chǎn)或質(zhì)押股權(quán)的境外公司，接管后，境外債權(quán)人可通過處置/ 出售被接管公司的可變現(xiàn)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)債務(wù)清償。同時(shí)，還可以層層更換董事、高管的方式，掌握公司的管理與控制，并通過更換 WFOE法定代表人、董事與高管以及要求WFOE移交公章、營業(yè)執(zhí)照等方式，將接管滲透進(jìn)境內(nèi)，逐層實(shí)現(xiàn)對(duì)境內(nèi)企業(yè)的控制。在此情形下，國內(nèi)公司可能亦會(huì)被迫進(jìn)入司法重整程序。

四、實(shí)質(zhì)合并問題，存在不確定性

鑒于房地產(chǎn)行業(yè)的資金密集型屬性，隨著宏觀調(diào)控的深入，房地產(chǎn)企業(yè)通過外部渠道進(jìn)行融資受限，因此大部分房地產(chǎn)企業(yè)通常由集團(tuán)統(tǒng)一調(diào)配各區(qū)域公司、項(xiàng)目公司的資金，以滿足高周轉(zhuǎn)模式的需求。

地產(chǎn)公司資金調(diào)動(dòng)的方式不一而足，例如通過設(shè)立集團(tuán)結(jié)算中心或設(shè)立財(cái)務(wù)公司的方式構(gòu)建資金池、內(nèi)部企業(yè)拆借、統(tǒng)借統(tǒng)還等，實(shí)踐中還存在表外公司向第三方借款并將資金提供給集團(tuán)使用（由集團(tuán)提供擔(dān)保）的融資方式。

因地產(chǎn)企業(yè)普遍存在大范圍的關(guān)聯(lián)企業(yè)資金調(diào)動(dòng)、交叉擔(dān)保問題，在此情況下，在破產(chǎn)重組中能否進(jìn)行實(shí)質(zhì)合并審理，值得探討。這對(duì)于系統(tǒng)性解決房企的債務(wù)危機(jī)可能帶來積極意義。根據(jù)《全國法院破產(chǎn)審判工作會(huì)議紀(jì)要》（“《破產(chǎn)會(huì)議紀(jì)要》”），當(dāng)關(guān)聯(lián)企業(yè)成員之間存在法人人格高度混同、區(qū)分各關(guān)聯(lián)企業(yè)成員財(cái)產(chǎn)的成本過高、嚴(yán)重?fù)p害債權(quán)人公平清償利益時(shí)，可適用實(shí)質(zhì)合并方式審理破產(chǎn)案件。被認(rèn)定實(shí)質(zhì)合并后，各關(guān)聯(lián)企業(yè)成員之間的債權(quán)債務(wù)歸于消滅，各成員的財(cái)產(chǎn)作為合并后統(tǒng)一的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，由各成員的債權(quán)人在同一程序中按照法定順序公平受償。目前關(guān)于實(shí)質(zhì)合并，除上述《破產(chǎn)會(huì)議紀(jì)要》確立的原則外，尚缺乏更具體的適用規(guī)則。并且，實(shí)質(zhì)合并的適用門檻高，在房地產(chǎn)企業(yè)的破產(chǎn)案件中如何適用仍存在巨大不確定性，亦缺乏成熟案例。

五、破產(chǎn)程序下債務(wù)清償?shù)亩喾N利益沖突

與其他行業(yè)企業(yè)相比，房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，除銀行等金融機(jī)構(gòu)債務(wù)、職工債務(wù)、稅款債務(wù)外，還包含工程款、材料款等經(jīng)營性負(fù)債、預(yù)售購房款、明股實(shí)債等；金融債務(wù)除一般銀行貸款外，還包含信托貸款、保理融資、委托貸款等。此外，在開發(fā)貸融資模式下，為獲取項(xiàng)目開發(fā)資金，房地產(chǎn)企業(yè)通常會(huì)將房地產(chǎn)項(xiàng)目的土地及在建工程抵押給金融機(jī)構(gòu)。因此，一旦房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序，債權(quán)申報(bào)主體將更為繁雜，同一債權(quán)上也可能存在多種利益沖突。

根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》及相關(guān)司法解釋等規(guī)定，房地產(chǎn)企業(yè)一旦進(jìn)入破產(chǎn)程序，各類債權(quán)在破產(chǎn)程序中的清償順位依次為：消費(fèi)者購房人優(yōu)先權(quán)、建設(shè)工程款債權(quán)、有特定財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)、破產(chǎn)費(fèi)用、共益?zhèn)鶆?wù)、職工債權(quán)、稅款債權(quán)、普通債權(quán)。需注意的是，消費(fèi)者購房人享有優(yōu)先清償權(quán)需同時(shí)滿足以下三個(gè)條件：一、已簽署合法有效的書面買賣合同；二、所購商品房系用于居住且買受人名下無其他用于居住的房屋；三、已支付的價(jià)款超過合同約定總價(jià)款的百分之五十。

但是，在房地產(chǎn)的破產(chǎn)案件實(shí)踐中，如涉及舊改拆遷，被拆遷人的債權(quán)大部分都被確認(rèn)為優(yōu)先債權(quán)進(jìn)行清償，部分地方法院在破產(chǎn)案件審理指引中亦肯定了被拆遷人的債權(quán)應(yīng)作為優(yōu)先債權(quán)最先清償，且優(yōu)先于消費(fèi)者購房人的債權(quán)。同時(shí)，考慮到項(xiàng)目的竣工驗(yàn)收以及設(shè)計(jì)、監(jiān)理、供應(yīng)商等配合等因素，諸如政府規(guī)費(fèi)、配套費(fèi)等普通債權(quán)以及設(shè)計(jì)、監(jiān)理以及供應(yīng)商等債權(quán)通常亦會(huì)優(yōu)先于共益?zhèn)鶆?wù)償還；考慮到生存保障以及維穩(wěn)等因素，職工債權(quán)以及與民生相關(guān)的一些小額債權(quán)亦會(huì)優(yōu)先償付。

此外，需注意的是，一旦人民法院裁定受理破產(chǎn)申請(qǐng)，所有債權(quán)應(yīng)通過破產(chǎn)程序按比例清償，同一順位受償?shù)乃�有債�?quán)人地位平等，若房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)個(gè)別債務(wù)進(jìn)行清償，則違反了全體債權(quán)人公平受償?shù)脑瓌t，個(gè)別清償無效。在人民法院受理破產(chǎn)申請(qǐng)前六個(gè)月內(nèi)，若房地產(chǎn)企業(yè)具備破產(chǎn)原因，仍然對(duì)個(gè)別到期債權(quán)進(jìn)行清償?shù)�，管理人有�?quán)申請(qǐng)撤銷該清償行為，但是，個(gè)別清償使債務(wù)人財(cái)產(chǎn)受益的除外。

（本文僅為作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表作者所任職機(jī)構(gòu)的立場）