無論是市場環(huán)境的演變，還是政策部門的態(tài)度，抑或是地方政府與相關(guān)市場主體的期待，均表明2022 年的地產(chǎn)行業(yè)可能會(huì)存在比較多的并購機(jī)會(huì)。

一、市場環(huán)境的演變：地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍在持續(xù)釋放中

（一）自 2020 年 8 月“三道紅線”政策以及2020 年 12 月“房地產(chǎn)貸款集中度”政策相繼出臺(tái)以來，地產(chǎn)行業(yè)的融資環(huán)境急轉(zhuǎn)直下，與此同時(shí)地產(chǎn)行業(yè)的銷售空間亦受到多重因素的沖擊，而融資現(xiàn)金流與經(jīng)營現(xiàn)金流的雙重受限進(jìn)一步導(dǎo)致市場對地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期出現(xiàn)了急劇惡化。

筆者曾經(jīng)指出，在融資端與銷售端受到雙重沖擊的背景下，多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)僅能堅(jiān)持6 個(gè)月，很不幸這一預(yù)判被言中。2021 年下半年以來，多數(shù)百強(qiáng)地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)了集中式的風(fēng)險(xiǎn)暴露與評級(jí)大幅下調(diào)。

（二）雖然自 2021 年 9 月以來，政策部門相繼釋放對地產(chǎn)行業(yè)的維穩(wěn)信號(hào)，并出臺(tái)了一些維穩(wěn)政策，地產(chǎn)行業(yè)的政策底業(yè)已出現(xiàn)。但就目前的情況來看，市場對地產(chǎn)行業(yè)悲觀預(yù)期的扭轉(zhuǎn)還需要一定時(shí)間，地產(chǎn)行業(yè)的困局與警報(bào)并未解除，部分地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露仍在頻繁牽動(dòng)著市場神經(jīng)。

根據(jù)筆者的統(tǒng)計(jì)，2022 年全年仍會(huì)有大量地產(chǎn)企業(yè)美元債集中到期，需要給予特別關(guān)注。具體看，2022年將有 206 只地產(chǎn)企業(yè)美元債到期，到期規(guī)模合計(jì)達(dá)到 620 億美元，一至四季度將分別到期 180 億美元、160 億美元、150 億美元和 130 億美元。

可以預(yù)期的是，未來一段時(shí)期，地產(chǎn)行業(yè)融資與銷售環(huán)境雖會(huì)有一定改善，但幅度料相對有限，而隨著地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)外債券及非標(biāo)融資償債高峰的集中到來，2022年地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)出清過程仍將持續(xù)，而抱團(tuán)取暖以及與之對應(yīng)的并購重組則是推動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)市場化風(fēng)險(xiǎn)出清的必要過程。

二、政策部門的態(tài)度：鼓勵(lì)并購出險(xiǎn)地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目

在地產(chǎn)行業(yè)并購方面，近期政策部門表現(xiàn)出更為積極和鼓勵(lì)的態(tài)度，這無疑讓市場對2022 年的地產(chǎn)行業(yè)并購充滿更多期待。

（一）2021 年 12 月 3 日，銀保監(jiān)會(huì)表態(tài)稱“合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款……促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)和市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。同日，證監(jiān)會(huì)亦表態(tài)稱“支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，資金可用于出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的兼并收購”。

（二）2021 年 12 月 10 日， 中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會(huì)，會(huì)議表示“重點(diǎn)支持符合房地產(chǎn)調(diào)控政策的企業(yè)注冊發(fā)行中長期限的債務(wù)融資工具，募集資金優(yōu)先用于補(bǔ)充已售在建項(xiàng)目的資金缺口，以及用于房地產(chǎn)項(xiàng)目或資產(chǎn)的股權(quán)收購……促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”。

（三）2021 年 12 月 10 日， 中國人民銀行和中國銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購金融服務(wù)的通知》，明確提出“重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購出險(xiǎn)和困難大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目”。

據(jù)悉，近期中國人民銀行與國務(wù)院國資委、銀保監(jiān)會(huì)亦召開了相關(guān)會(huì)議，一方面鼓勵(lì)大型民營企業(yè)、央企和國企并購出險(xiǎn)和存在困難的房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，另一方面也希望全國性銀行能夠積極為并購方提供并購貸款。

三、地方政府與相關(guān)市場主體對地產(chǎn)行業(yè)并購充滿期待

地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露對地方政府與市場主體的沖擊可能更值得關(guān)注。

（一）對于地方政府而言，地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露帶來了諸多不可預(yù)期的沖擊，且這種沖擊可能要遠(yuǎn)超想象。

主要體現(xiàn)在：

1. 一些地方政府需要對出險(xiǎn)地產(chǎn)企業(yè)的未開發(fā)及未完工項(xiàng)目的進(jìn)展情況進(jìn)行持續(xù)跟蹤，以便采取相應(yīng)策略進(jìn)行應(yīng)對，而這些項(xiàng)目是否能夠順利開工或完工以及所附帶的施工企業(yè)應(yīng)付賬款、農(nóng)民工工資等社會(huì)問題尤其需要引起關(guān)注，當(dāng)?shù)卣�府招商引資進(jìn)程與城市規(guī)劃可能亦會(huì)出現(xiàn)一定波折。

2. 考慮到地產(chǎn)行業(yè)的連鎖反應(yīng)，一些地方政府還會(huì)擔(dān)心未出險(xiǎn)地產(chǎn)企業(yè)在當(dāng)?shù)氐奈撮_發(fā)和未完工項(xiàng)目的未來進(jìn)展情況。

3. 地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期變化導(dǎo)致地產(chǎn)企業(yè)拿地的積極性出現(xiàn)明顯下降，土地市場出現(xiàn)一定程度的冷卻，對當(dāng)?shù)卣�府的�?cái)政收入可持續(xù)性以及財(cái)政支出的效力無疑會(huì)產(chǎn)生不小沖擊。為此，一些地方政府不得不通過地方國企與城投平臺(tái)進(jìn)行托底，但這些主體在開發(fā)環(huán)節(jié)上的短板無疑會(huì)限制項(xiàng)目的進(jìn)一步開發(fā)。

4. 在土拍市場遇冷、出險(xiǎn)地產(chǎn)企業(yè)仍在持續(xù)增加以及市場預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)的背景下，部分已完工項(xiàng)目在銷售端也會(huì)受到一定程度的沖擊�；�于此，地方政府也一直在為一些未開發(fā)項(xiàng)目與未完工項(xiàng)目尋找合適的接盤者，以期能夠從根本上解決當(dāng)前遇到的困局。

（二）地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)全鏈條行業(yè)，涉及的上下游行業(yè)龐雜、企業(yè)數(shù)量眾多。在地產(chǎn)行業(yè)受到?jīng)_擊、部分地產(chǎn)企業(yè)頻頻陷入困境之后，與地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)及對應(yīng)企業(yè)無疑也會(huì)受到波及，甚至還有可能會(huì)危及自身持續(xù)生存能力。實(shí)際上，近期受到?jīng)_擊的相關(guān)市場主體已經(jīng)在訴諸一些行動(dòng)（如采取法律手段等），并紛紛向地方政府、政策部門提出訴求，以期能夠最小化自身受到的影響。從這個(gè)角度來看，著力推動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不斷出清的并購重組自然也會(huì)成為相關(guān)主體期待的解決路徑之一。

四、關(guān)注當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)并購存在的市場痛點(diǎn)

種種跡象表明，2022年地產(chǎn)行業(yè)可能會(huì)存在比較多的并購機(jī)會(huì)，但不得不承認(rèn)的是，當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)并購仍然存在很多值得關(guān)注的痛點(diǎn)。

（一）目前地產(chǎn)行業(yè)下行預(yù)期仍未被扭轉(zhuǎn)，短期內(nèi)的地產(chǎn)行業(yè)政策環(huán)境緩和態(tài)勢能夠持續(xù)多久依然存疑，導(dǎo)致市場觀望情緒依然較為濃厚，對收購項(xiàng)目普遍偏謹(jǐn)慎，市場對地產(chǎn)行業(yè)的并購目前仍以儲(chǔ)備項(xiàng)目源、等待真正介入時(shí)機(jī)為主。

（二）部分出險(xiǎn)地產(chǎn)企業(yè)本身仍存在一些僥幸心理，不甘的心態(tài)較為濃厚，與政策部門、市場之間的博弈心態(tài)較為強(qiáng)烈，導(dǎo)致其在處置資產(chǎn)的動(dòng)力、范圍以及對價(jià)、項(xiàng)目推動(dòng)上猶豫不決。例如，一些出險(xiǎn)地產(chǎn)企業(yè)不愿意處置自身較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而尋求在其他資產(chǎn)方面獲得更高的對價(jià)，與市場心理預(yù)期存在不小偏差。再比如，項(xiàng)目方或轉(zhuǎn)讓方往往會(huì)將收購方或合作開發(fā)的主動(dòng)方當(dāng)成門口的野蠻人的角色，內(nèi)心上比較抗拒，并購過程的推動(dòng)往往也是半推半就，過程并不順暢。

（三）優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目或市場認(rèn)可度較高的項(xiàng)目比較稀缺，市場對出險(xiǎn)地產(chǎn)企業(yè)擬處置的資產(chǎn)或項(xiàng)目普遍存在疑慮。特別是，目前地產(chǎn)企業(yè)擬出讓的項(xiàng)目或多或少存在推進(jìn)障礙、法律瑕疵、隱性負(fù)債或超融等問題，項(xiàng)目接盤后的開發(fā)價(jià)值和利潤能否覆蓋已經(jīng)產(chǎn)生的債務(wù)存在較大不確定性，導(dǎo)致擬介入的主體需要在主體甄別、項(xiàng)目篩選、前期盡調(diào)與評估等環(huán)節(jié)付出較高的成本。

特別是，對于并購方來說，其往往更關(guān)注被并購主體的隱性債務(wù)，當(dāng)被并購方為善于使用隱蔽財(cái)務(wù)手段的民營企業(yè)時(shí)，可能會(huì)體現(xiàn)得尤為明顯。

（四）相較于廣撒網(wǎng)的全國性地產(chǎn)企業(yè)，一些區(qū)域性頭部地產(chǎn)企業(yè)在地產(chǎn)行業(yè)并購方面似乎表現(xiàn)得更為主動(dòng)和積極，這背后可能有其所在地方政府的主觀推動(dòng)以及充分發(fā)揮當(dāng)?shù)刭Y源和品牌等因素的種種考慮。

（五）考慮到地產(chǎn)行業(yè)的中長期預(yù)期并不樂觀，雖然地產(chǎn)行業(yè)的并購方向較為明確，但并購主體對并購標(biāo)的所處的城市、區(qū)域、位置、人口、住宅與非住宅之間的結(jié)構(gòu)、開發(fā)與銷售去化等方面的關(guān)注度較以前實(shí)際上更高，并購雙方對項(xiàng)目的預(yù)期則可能會(huì)由于出發(fā)點(diǎn)的不同而呈現(xiàn)出明顯差異，導(dǎo)致并購項(xiàng)目推動(dòng)難度顯著增加。

（六）從了解到的一些情況來看，一些地產(chǎn)企業(yè)在對擬收購項(xiàng)目進(jìn)行篩選時(shí)，往往會(huì)對該項(xiàng)目未來的融資便利與可行性較為關(guān)注，甚至作為收購前提。

應(yīng)該說，從實(shí)操層面來看，以上提及的市場痛點(diǎn)是客觀存在的，甚至還比較普遍，畢竟地產(chǎn)行業(yè)的并購實(shí)際上是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)極大的業(yè)務(wù)，并購雙方之間的博弈不僅必要且很重要。當(dāng)然，如果只是從風(fēng)險(xiǎn)出清、盤活項(xiàng)目的角度出發(fā)，則并購雙方之間的博弈會(huì)提高社會(huì)成本，為此，政府部門及國企的主動(dòng)介入及督導(dǎo)顯得是非常有必要的。從這個(gè)角度看，廣東省人民政府介入推動(dòng)恒大成立風(fēng)險(xiǎn)化解委員會(huì)、督導(dǎo)恒大加快進(jìn)行資產(chǎn)處置未嘗不是一個(gè)很好的嘗試，建議其他地區(qū)亦可效仿。

五、關(guān)注地產(chǎn)企業(yè)的一些并購機(jī)會(huì)及實(shí)操要點(diǎn)

（一）盡管存在很多問題，但地產(chǎn)行業(yè)的并購需求還是比較強(qiáng)烈的，實(shí)際上并購雙方均顯現(xiàn)出一些蠢蠢欲動(dòng)的跡象。具體表現(xiàn)在：

1. 雖然融資環(huán)境在改善，但改善幅度目前仍較為有限，且呈現(xiàn)出典型的結(jié)構(gòu)性特征，一些地產(chǎn)企業(yè)在前期通過土拍等形式獲取的項(xiàng)目由于資金無法跟上而難以開發(fā)，不得不考慮向擬收購方轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目或?qū)で蠛献鞣焦餐�開發(fā)。

2. 現(xiàn)階段為有效穩(wěn)定市場，一些不具備開發(fā)能力和經(jīng)驗(yàn)的地方國企或城投平臺(tái)不得不配合地方政府進(jìn)入土拍市場或接盤出險(xiǎn)項(xiàng)目，但這些企業(yè)拿到土地或項(xiàng)目后無法進(jìn)一步有效開發(fā)，不得不考慮轉(zhuǎn)讓或?qū)で蠛献鞣焦餐�開發(fā)。

3. 鑒于目前地產(chǎn)行業(yè)已處于階段性底部，部分地產(chǎn)企業(yè)正尋求通過甩賣資產(chǎn)以斷臂求生，一些實(shí)力較強(qiáng)且受政策影響較小的國企和部分民營地產(chǎn)企業(yè)一直在盯著所謂的“抄底”機(jī)會(huì)，其本身也一直在尋找或儲(chǔ)備可供介入的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

4. 由于市場預(yù)期急劇惡化，政策環(huán)境改善幅度有限，一些地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)一直在尋求實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)投資項(xiàng)目的順利退出。

5. 當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境的變化可能并非短期，在融資與銷售兩端很難回到以前的背景下，地產(chǎn)企業(yè)之間會(huì)基于抱團(tuán)取暖（如聯(lián)合拿地、共同投資、合作開發(fā)等）的考慮而產(chǎn)生一些并購需求。當(dāng)然，也有一些地產(chǎn)企業(yè)在主動(dòng)尋求向地產(chǎn)行業(yè)以外的領(lǐng)域轉(zhuǎn)型（如建筑、商業(yè)、物業(yè)、教育、汽車等），這種情況下地產(chǎn)行業(yè)與其他領(lǐng)域之間的并購重組需求可能也需要關(guān)注。

（二）政策部門的支持實(shí)際上也會(huì)造就一些值得關(guān)注的并購機(jī)會(huì)。2021年 12 月，金融管理部門發(fā)布的《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購金融服務(wù)的通知》便提出一些值得關(guān)注的要點(diǎn)：

1. 對兼并收購出險(xiǎn)和困難房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目的并購貸款暫不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理。

2. 加大債券融資對地產(chǎn)行業(yè)并購的支持力度。

3. 鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)為重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目出讓、兼并收購提供融資顧問服務(wù)，加強(qiáng)與證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等第三方機(jī)構(gòu)的密切合作，匹配兼并收購供求雙方需求，加快重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目并購貸款審批流程，提前啟動(dòng)盡職調(diào)查、信貸審查等工作，以提升兼并收購成功率。

（三）實(shí)際上，在不同的環(huán)境下，地產(chǎn)行業(yè)的并購重組一直是比較活躍的。一般情況下，在地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展比較好的時(shí)候，地產(chǎn)行業(yè)之間的并購更多是基于擴(kuò)張、拿地、拿項(xiàng)目的角度考慮；在地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展受限或整體出現(xiàn)一定困難的時(shí)候，一些資金實(shí)力較為強(qiáng)勁的企業(yè)可能會(huì)表現(xiàn)得更積極，而一些陷入困境的企業(yè)則會(huì)考慮通過項(xiàng)目出售、出讓來回籠資金。

（四）從實(shí)操角度來看，如果要有效把握住當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)的并購機(jī)會(huì)，則需要在項(xiàng)目篩選、細(xì)節(jié)事項(xiàng)等方面給予更多關(guān)注。

1. 搭建地產(chǎn)行業(yè)的并購項(xiàng)目渠道，如與地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)開展合作，了解其是否有已投項(xiàng)目存在轉(zhuǎn)讓或合作開發(fā)的需求等。

2. 對并購形式給予特別考慮，目前地產(chǎn)行業(yè)的并購方式因驅(qū)動(dòng)力不同而呈現(xiàn)一定差異，主要包括涉及到股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資入股等形式的股權(quán)并購、涉及土地和項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓的項(xiàng)目并購以及合作開發(fā)等形式。其中，股權(quán)并購由于是項(xiàng)目公司直接變更股權(quán)，不涉及項(xiàng)目和土地的轉(zhuǎn)讓，相對比較便捷，但在債務(wù)承接方面會(huì)面臨一些不確定性（如隱性債務(wù)等）；項(xiàng)目并購則會(huì)受到土地權(quán)屬、土地開發(fā)程度等諸多條件的限制，并需要考慮負(fù)擔(dān)較重的土地增值稅問題。

3. 需要關(guān)注并購方與項(xiàng)目的匹配度，將并購方的資金承受能力、項(xiàng)目開發(fā)與操盤能力以及風(fēng)控能力置于更高的位置，尤其要謹(jǐn)慎對待“蛇吞象”的項(xiàng)目，一般情況下大型地產(chǎn)企業(yè)的項(xiàng)目需要有政府背景的國企來接盤。

4. 關(guān)注項(xiàng)目本身存在的瑕疵，如原有開發(fā)計(jì)劃是否合理及目前存在的障礙、是否存在法律瑕疵、交易架構(gòu)設(shè)計(jì)是否合理以及是否存在隱性債務(wù)和超融等問題，盡量將項(xiàng)目接盤或收購帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)隱患降至最低。事實(shí)上，從公開信息來看，目前一些國企和大型優(yōu)質(zhì)民營地產(chǎn)企業(yè)的并購融資已得到政策傾斜，預(yù)計(jì)在政策支持、地方政府協(xié)調(diào)以及各方市場主體的期待下，未來地產(chǎn)行業(yè)的并購空間將會(huì)進(jìn)一步打開，以加快推動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有效出清，而這亦是政策部門、地方政府、出險(xiǎn)企業(yè)以及相關(guān)市場主體的共同期待。