全面收緊且持續(xù)加壓的趨勢可能已過；房企融資邊際回暖，市場調控將進入中段。

“ 短期個別房企出現(xiàn)風險，不會影響中長期市場的正常融資功能�！�2021年 12 月 9 日，人民銀行行長易綱表示。隨后，證監(jiān)會、銀保監(jiān)會有關負責人及發(fā)言人均表示，將繼續(xù)支持房地產(chǎn)企業(yè)合理正常融資。“一行兩會”集中釋放“暖意”，無疑為2021年下半年低迷、飄搖的房地產(chǎn)市場注入一針穩(wěn)定劑。

據(jù)了解，目前金融機構對房地產(chǎn)企業(yè)的融資行為已恢復正常，房企在銷售、購地、融資等方面正逐步回歸常態(tài)，行業(yè)預期進一步改善。

海通研究所預測，在“房住不炒”大前提下，政策大方向不會出現(xiàn)“轉彎”，但之前全面收緊且持續(xù)加壓的趨勢可能已過；房企融資邊際回暖，市場調控將進入中段！

一、融資回暖，政策松綁頻傳積極信號

近期，房地產(chǎn)政策頻傳積極信號，中央政治局會議首次提及“良性循環(huán)”。業(yè)內(nèi)預計涉房融資或將解凍，居民按揭貸款繼續(xù)松綁。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2021 年 11 月涉房類政策（含中央及地方）共31 項，環(huán)比上升 63.2%；其中偏緊類 6 項，偏松類 5 項。單月涉房偏緊類政策出臺頻次連續(xù) 3 個月下降，創(chuàng)近一年新低。2021 年 12 月8-10 日，中央政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議強調，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。業(yè)內(nèi)認為，這是對房地產(chǎn)行業(yè)的中長期指導，政策將有漸進式調整，以減緩下行壓力。

2021 年 12 月 3 日，“一行兩會”就恒大問題集中回應，“短期個別房企出現(xiàn)風險，不會影響中長期市場的正常融資功能”，尤其在融資政策上明顯放松。

隨后，金融機構紛紛表態(tài)，將繼續(xù)為房地產(chǎn)提供融資渠道，積極滿足房地產(chǎn)合理融資需求，促進房地產(chǎn)和金融形成良性循環(huán)。

縱觀 2021 年 11 月，盡管房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)持續(xù)下行，但降幅有所收窄，尤其融資端與需求端出現(xiàn)適度放松，數(shù)據(jù)有所改善。據(jù)國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)，2021年 1-11 月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金 183362 億元，同比增長7.2%，其中，國內(nèi)貸款下降 10.8%；利用外資 90 億元，下降 41.7%；自籌資金59378 億元，增長 4.8%；定金及預收款 67156 億元，增長 17.0%；個人按揭貸款 29633 億元，增長 9.8%。1-10 月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金166597億元，同比增長 8.8%。

從近期出臺的政策和監(jiān)管釋放的信號，可以預見，之前過度收緊的金融環(huán)境將有所改善，房地產(chǎn)各融資渠道將陸續(xù)破冰。

（1）房地 產(chǎn) 合 理 貸 款 需 求 將 得到 滿足，其中開發(fā)貸環(huán)比增加

隨著個別房企債務危機的短期沖擊逐步明朗，業(yè)內(nèi)認為，行業(yè)預期將進一步改善，金融機構對房地產(chǎn)企業(yè)的融資行為將恢復至正常狀態(tài)。各家銀行在房地產(chǎn)貸款額度方面出現(xiàn)不同程度的松動。其中，大行已在逐步釋放存量額度，中小行則結合政策基調，按照自身空間和余地進行微調。

2021 年 10 月末，銀行業(yè)金融機構房地產(chǎn)貸款同比增長8.2%。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，10 月房地產(chǎn)貸款投放較 9月大幅回升，環(huán)比多增超過 1500 億元，其中房地產(chǎn)開發(fā)貸款環(huán)比多增 500 多億，數(shù)據(jù)說明房地產(chǎn)融資正逐步回歸正常。

（2）房貸利率2021年度首次下調、信貸環(huán)境改善促成交、前期積壓個貸開始放量

信貸環(huán)境改善，對房地產(chǎn)市場的成交有直接促動作用。

據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，2021 年 10月主要城市房貸利率已結束上漲，與9月基本持平，部分城市數(shù)據(jù)顯示已經(jīng)開始解決下半年以來積壓的購房貸款放款問題，在住房消費端的金融環(huán)境明顯改善。

2021 年 10 月全國 90 個大中城市首套房貸利率為5.73%，二套利率為5.99%，較上月相比，均下調了 1 個基點，這是 2021 年銀行房貸利率首次下降。業(yè)內(nèi)人士認為，此舉意味著房貸政策或有所放寬。根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，2021年 10 月以來貝殼 50 城二手房成交量連續(xù)兩個月環(huán)比增長，釋放筑底信號。

同時，前期積壓的個人住房貸款也開始放量。央行官微公布2021 年 11月個人住房貸款統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021 年 11月末，個人住房貸款余額 38.1 萬億元，當月增加 4013 億元，較 10 月多增 532億元。

（3）債券融資重啟，傾向于優(yōu)質房企

2021 年 10 月受房企債務危機影響，境內(nèi)債券規(guī)模斷崖式下跌，發(fā)行總額同比減少48.5%。但 2021 年 11 月開始，政策糾偏，境內(nèi)外債券融資重啟。

監(jiān)管層最新表態(tài)，房地產(chǎn)合理發(fā)債融資仍將得到支持。2021年 12 月20 日，證監(jiān)會明確表示：將支持優(yōu)質房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，資金可用于出險企業(yè)項目的兼并收購。

近期，已有大型優(yōu)質房企啟動相關債券發(fā)行工作。Wind資訊顯示，2021 年 11 月房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)債券發(fā)行金額 471 億元，環(huán)比增長 84%，其中，國企央企 2021 年末 11 月新發(fā)債券達446 億元，同比增長193%。如 11 月保利、陸家嘴、金茂等相繼發(fā)行供應鏈ABS、CMBS 等產(chǎn)品，成本 4% 左右。12 月則是優(yōu)質民企的發(fā)債季，如龍湖、碧桂園等分別發(fā)行10 億中票和公司債。境外債方面，11 月境外債券融資規(guī)模僅 2.6 億美元，基本喪失融資功能；但到 12 月，境外債融資重啟，綠城中國、合生創(chuàng)展于 12 月成功發(fā)行美元債。

目前，發(fā)債主體仍傾向于央企、地方國企和優(yōu)質民營房企。對存在流動性危機的民企，債券市場尚未打開大門，如新力控股擬發(fā)行的4.64 億中票顯示已“終止”。

（4）首提并購貸，加快行業(yè)風險出清

2021 年 12 月 20 日，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《關于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風險處置項目并購金融服務的通知》（下稱《通知》）。《通知》首次在房地產(chǎn)融資保障上從“開發(fā)貸”擴大到“并購貸”。

業(yè)內(nèi)解讀認為，《通知》對房地產(chǎn)企業(yè)并購融資的放行，具有深層意義：一方面，是促進行業(yè)風險出清的有效手段；另一方面，可化解房地產(chǎn)引發(fā)的金融風險，穩(wěn)定市場秩序。實際上，只有風險完成出清，房地產(chǎn)行業(yè)才能進入“穩(wěn)發(fā)展”、“良性循環(huán)”，這與中央經(jīng)濟工作會議的目標不謀而合。

《通知》明確：債券的發(fā)行主體為“優(yōu)質房地產(chǎn)企業(yè)”。根據(jù)金融機構風控標準，只有符合“三道紅線”要求且無財務風險的企業(yè)，才被視為優(yōu)質房企。根據(jù)最新財報，上市及發(fā)債房企中，符合條件且在信用債市場有過發(fā)行記錄的約20 多家房企，其中以國企、央企為主，也包含部分混合所有制企業(yè)及優(yōu)質民企。

（5）自籌首次負轉正、配股成補充流動性的重要手段

在政策回暖的同時，房企積極自救，通過項目轉讓、股東借款等方式補充現(xiàn)金流。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金（自籌資金）顯示，2021年 11 月單月值為 6761 億元，單月資金量年內(nèi)僅次于 6 月，從增速來看，同比增長 2.1%，增速自 8 月后首次重新回正。

房地產(chǎn)是 2021 年股市表現(xiàn)最差的板塊之一。據(jù)Wind 數(shù)據(jù)顯示，截至 2021 年 12 月 3 日收盤，申萬房地產(chǎn)指數(shù)下跌 16.36%，位居行業(yè)跌幅榜第四位。地產(chǎn)板塊估值便宜，截至 12月 3 日，萬科A、保利發(fā)展、招商蛇口、新城控股與綠地控股等市盈率平均只有 5 倍。

不少券商認為：便宜的估值及融資回暖，有望帶來價值修復的投資機會。如海通證券分析稱，“地產(chǎn)政策底部趨勢明確，市場調控進入中段，可能進入不良資產(chǎn)處理階段�！敝行沤ㄍ蹲钚聢蟾娣Q，本輪始于 2020 年 8月“三線四檔”融資規(guī)則的房地產(chǎn)金融政策調控周期，已到尾聲并開始有所改善，“當前政策暖意較為明顯，這段時期是配置地產(chǎn)板塊的最佳時期，部分優(yōu)質公司將脫穎而出”。

由此，優(yōu)質上市房企或旗下物業(yè)公司開始通過配股融資的方式募集資金，既為新一輪的償債潮做準備，也為今年新一輪的投資機會儲備資金。2021年 11 月，融創(chuàng)中國、旭輝控股、世茂集團、新城發(fā)展及龍光地產(chǎn)等房企均進行了配股融資。如融創(chuàng)中國配售 3.35 億股，募集金額 50.85億港元，其中 50%用于償還貸款，50% 用于一般運營資金，是唯一一個募集金額超過 20 億港元的企業(yè)。此外，旭輝和新城控股以股東托底的供股方式進行配股。旭輝配售最多 4.18億股，募集金額約16.73 億港元用于收購長三角地區(qū)及一般企業(yè)用途；新城發(fā)展配售最多 2.96 億股，募集金額約 15.7 億港元用作資金儲備和一般企業(yè)用途。

但配股僅適用于優(yōu)質上市房企，“目前談底部還為時過早，資金最有發(fā)言權。目前，資本市場仍難以通過合理的配售價尋到承配人和機構，除非房企現(xiàn)金流充裕，或大股東能對供股兜底”，一位證券私募機構投資負責人稱，從中長期看二級市場地產(chǎn)板塊的投資價值，還需看政策底在哪里。房企未來增速會比較低。

二、資金是生命線，房企融資渠道大起底

資金是房企的生命線，關乎房地產(chǎn)企業(yè)的自身發(fā)展和行業(yè)競爭格局�！胺科笪�機應對過程，實際上是以恢復現(xiàn)金流為導向，逐步恢復品牌和信用的過程�！眹�海證券研究所聯(lián)席所長、政策和地產(chǎn)首席政策分析師夏磊稱。

而寬松的金融政策加持，會有助于房地產(chǎn)行業(yè)逐步走出流動性困局。因此，房地產(chǎn)行業(yè)與金融系統(tǒng)也密切相關，行業(yè)的健康與金融平穩(wěn)息息相關。

2021 年下半年之前，國內(nèi)房企融資渠道繁多，融資工具遍地開花，典型融資渠道如下：

（1）國內(nèi)貸款，其中國內(nèi)貸款又包括銀行貸款和非標融資（非銀行金融機構貸款）。（2）自籌資金，包括股權融資- 發(fā)行股票、增資、戰(zhàn)投；各項應付款、留存利潤等。（3）其他資金，包括銷售回款 - 定金及預收款、銷售回款 - 商業(yè)個貸、公積金個貸。（4）利用外資，如海外發(fā)行股票、債券等。

根據(jù)近年統(tǒng)計局及金融機構數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)開發(fā)資金中，從各項資金來源占比看，國內(nèi)銀行貸款占比一直在緩慢回落，目前占比約12%；非標融資（非銀行金融機構貸款）占比逐漸抬升，目前占比約為 15%；銷售回款占比自 2015 年以后快速攀升，目前占比約為 48%；其他來源占比近幾年快速回落，目前占比約為25%。

可見，房地產(chǎn)開發(fā)資金，對國內(nèi)貸款和銷售回款的依賴性較大，這兩項資金來源一旦受限，將誘發(fā)個別財務不穩(wěn)健房企的流動性危機。從2021年 2 月華夏幸福成“地產(chǎn)第一雷”開始，多家房企爆發(fā)流動性危機，如中國恒大、新力控股、花樣年、藍光發(fā)展、陽光 100 中國、佳兆業(yè)等。

究其原因，一是部分房企“輕視”調控政策及高層預警，如央行黨委書記及銀保監(jiān)會主席郭樹清曾連續(xù)3 年喊話警醒房地產(chǎn)，2020 年 8 月就提出“房地產(chǎn)泡沫是威脅金融安全最大的灰犀�！�， 因而部分房企錯失自救窗口，一直未有效降低杠桿。二是 2021年下半年房企內(nèi)部造血功能- 銷售回款冷卻。三是外部融資斷流，內(nèi)外夾擊下，個別房企陷入僵局。

2021 年的房地產(chǎn)市場最能說明問題。上半年火熱，下半年冰冷，上半年按揭額度夠，房企銷售火熱，比如房企百強業(yè)績平均增長36%，銷售回款這項自我造血足夠。但從 7 月開始，全方位的政策調控“效應”顯現(xiàn)，樓市成交量“速凍”，第三季度百強房企業(yè)績走低，如北京、廣州和深圳成交同比跌幅30% 左右，導致房企銷售回款驟降！另一方面，各渠道融資受限，總量上，2021 年前 9 月百強房企融資 10919 億元，同比下降 21%，其中第三季度融資額最低即2872 億元，同比下降 38%，環(huán)比下降 24%，融資額創(chuàng) 2018 年以來的最低水平。下半年，不僅個人按揭貸款受限，各渠道融資量都在下降。比如 2021 年1-9 月，海外債同比下降 31%，信用債融資同比減 11.1%。

可見，房地產(chǎn)的核心問題，也是此輪調控的目標，是去金融化與去泡沫化。

三、優(yōu)質房企打開成長空間，大洗牌不可避免

此輪融資回暖，盡管信貸規(guī)模有所恢復，但金融機構對風險的把控，卻比以往更謹慎。信貸資金大多流向國企、央企和少數(shù)優(yōu)質民企。相比之下，深陷流動性危機的民營房企和中小房企，卻很難獲得信貸支持及證券市場的資金青睞。

一位建行高管透露，“后面基本上，放款節(jié)奏會加快，無論房開貸、個貸都是，但我們的貸款項目儲備不足，房開貸還要名單制管理�！�

據(jù)了解，在風控管理上，有的銀行會要求“對開發(fā)商預警實行動態(tài)管理，不定期進行調整”。如在房企債務問題解決之前，暫停受理公司（含關聯(lián)公司）及下屬合作項目新的按揭貸款申請（含項目合作申請和個貸受理申請），已受理的住房按揭貸款暫停發(fā)放。原則上暫緩介入存在一定風險的開發(fā)商及關聯(lián)公司的房地產(chǎn)項目，對已經(jīng)準入的，要加強按揭客戶貸款審查、合作項目的貸后管理、風險排查，如發(fā)現(xiàn)問題及時反饋。

同樣，在債券融資上，更是同樣傾向于優(yōu)質房企。對已經(jīng)暴露風險的房企，目前更多通過改善經(jīng)營、加速銷售回款、出售股權及項目兼并購等方式自救。

顯然，這輪融資回暖，更多的是對優(yōu)質房企的“錦上添花”，而不是對風險房企的“雪中送炭”。

2021 年 12 月 9 日，央行行長易綱在“香港國際金融中心地位與展望研討會”上表示，“個別房地產(chǎn)企業(yè)的風險問題是市場事件，將按照市場化、法治化原則妥善處理，債權人和股東的權益將按照其法定受償順序得到充分的尊重。”12 月 20 日，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《通知》，重點支持優(yōu)質房地產(chǎn)企業(yè)并購出現(xiàn)經(jīng)營風險的房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)質項目。

業(yè)內(nèi)認為，上述兩條信息透露的信號：對優(yōu)質房地產(chǎn)企業(yè)及并購融資的放行和支持，將在很大程度上改變房地產(chǎn)行業(yè)的市場競爭格局，行業(yè)集中度將進一步提升，優(yōu)質房企打開成長空間。

海通證券最新研報認為，未來資信高或低的房企將出現(xiàn)分化，優(yōu)質房企在發(fā)展增速、利潤水平和市場地位上表現(xiàn)更為優(yōu)異，具有更大的成長空間。中信建投研報分析稱，將繼續(xù)看好高信用開發(fā)商，尤其是央企，未來行業(yè)格局有望優(yōu)化�！靶庞盟�平，將成為下一階段房地產(chǎn)企業(yè)的競爭力所在，高信用水平的房企，將比低信用水平的房企，有越來越強的競爭力�！庇蟹治鲞@樣評論。

當房地產(chǎn)去金融化、去資產(chǎn)屬性之后，市場份額將會向財務穩(wěn)健、專業(yè)能力強的房企集中。并購貸的放行，也將改寫房地產(chǎn)行業(yè)的競爭格局。原來依靠資產(chǎn)規(guī)模競爭的模式不再，“大而不倒”也將成為過去。當規(guī)模大但信用低的房企陸續(xù)將被市場出清后，信用高又能保持可持續(xù)增長、并具備優(yōu)秀管理能力的房企，將成為市場的贏家。屆時，房地產(chǎn)行業(yè)大洗牌不可避免。

海通證券分析認為，房地產(chǎn)調控進入中段，市場將進入不良資產(chǎn)處置階段。但不同于以往兼并重組以股權為主的模式，2021年 12 月 20 日發(fā)布的《通知》特別強調，重點支持優(yōu)質房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購出險和困難房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質項目，而非企業(yè)股權，更多在經(jīng)營層面的整合。

2021 年，房地產(chǎn)市場的大型收并購幾乎“啞火”。據(jù)了解，今年房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生的并購數(shù)量和金額雙雙跌至近五年最低水平，截至2021 年 12月 20 日一共完成 261 起并購，金額近 768.96 億元，僅相當于前年全年的22.95%。主要原因是流動性緊張及缺乏政策推力。此次《通知》明確表明了監(jiān)管層對利用兼并購去化解房企風險的決心和力度。

由此，在資金和政策的加持下，有收購意向的優(yōu)質房企，將有更多機會參與到市場并購當中。一方面，可及時處置問題房企的項目出清，加速資金回籠，防范風險；另一方面，對資信高、有資金實力的優(yōu)質房企，可通過發(fā)行并購票據(jù)，把握收并購市場中的機遇，趁機提高其市場價值與行業(yè)地位。

未來兩類房企有望成為行業(yè)洗牌的“領頭羊”：一類是財務穩(wěn)健、低杠桿、有經(jīng)營管理能力的房企，如萬科；另一類是大型央企、國企等，其有穩(wěn)定的增信、資金充裕有拿地優(yōu)勢等。這兩類企業(yè)，未來將具有更大的成長空間。

四 、調控大方向不會“ 轉彎”，不可能大放松

業(yè)內(nèi)認為，盡管目前房地產(chǎn)行業(yè)預期有一定改善、土拍松綁與融資解凍，但房地產(chǎn)基本面仍下行，投資人信心不足，銀行類金融機構也依然嚴格執(zhí)行貸款集中度管理和“三線四檔”的政策框架，特別對出險房企放松融資，尚需時日。

2021 年 11 月，市場跌勢依舊。樓市供應增加，但成交跌幅仍有擴大。地市流拍率也處高位。如11 月全國29 城成交環(huán)比再降 4%，同比跌幅擴至 32%。僅一線城市成交回升，六成以上二、三線城市成交仍疲軟，同比跌幅繼續(xù)擴大。土地市場持續(xù)慘淡，深圳、蘇州、寧波和無錫三輪集中土拍開啟，土拍熱度均低于第二輪，溢價率再創(chuàng)歷史新低，流拍率仍處23%的高位。在房企資金壓力未見實質性改善情況下，緩拿地，甚至不拿地是房企的共識。

盡管 2021 年 12 月多部委密集表態(tài)，涉房融資解凍，個人按揭貸款邊際改善，但金融機構基于放貸的風險偏好考量，信貸政策松綁主要利好國企、央企及優(yōu)質民企，問題房企的融資環(huán)境較難實質性改善，資金周轉壓力短期難以解決。

多機構分析稱，政策底未到，市場風險未出清，融資不可能大面積放松。

時代商學院分析認為，目前仍不足以說明“政策底”顯現(xiàn)，房企資金壓力將有所緩解，但在行業(yè)整體收縮的背景下，資金仍將主要向財務穩(wěn)健的綠檔房企傾斜。第三批土拍門檻有所降低，也只是對此前集中供地流拍率較高的短期政策“糾偏”，只利好尚有能力拿地（現(xiàn)金流狀況較好）的房企。

克而瑞分析稱，預期的市場底尚未真正到來�，F(xiàn)階段房企加強銷售回款仍是第一要務，預計2021 年末企業(yè)將加大供貨力度，并推出更大力度的優(yōu)惠措施，打折降價潮將蔓延。受此影響，年末成交有望企穩(wěn)，但回升幅度有限。

另據(jù)海通證券最新研報分析，在“房住不炒”的大前提下，政策大方向不會出現(xiàn)“轉彎”。但之前過度收緊的金融環(huán)境預計將有所改善，尤其穩(wěn)健型房企將受益更多。同時也預言，未來地產(chǎn)基本面和地產(chǎn)投資增速仍將保持低位。

業(yè)內(nèi)認為，目前階段，直言融資環(huán)境大面積放松和房產(chǎn)政策拐點，為時過早。只有投資人信心提升，融資環(huán)境才能實質性改善。